中概股

背靠碧桂园,海外营收暴涨10倍,这家中概股为何在二级市场遇冷?

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7月24日,中概股博实乐(NYSE:BEDU)公布了截止2020年5月31日的2020财年第三季度报告。

疫情期间,学校被迫关停。在此影响下,博实乐仍实现了营业收入6.7%的同比增长。然而,该季度净利润仅为6800万元,同比下滑50.5%。

疫情大考

2020年伊始,新冠疫情在国内蔓延,学校不能开学、学生不能返校,国内在线教育崛起,线下学校遭遇严冬,尤其是需求弹性较大的幼儿园。

脱胎于碧桂园的博实乐教育集团旗下共有80所学校,由于最初"地产+教育"的发展模式,占其学校比例最大的是幼儿园,共58所。

据央视财经报道,疫情发生后可持续支撑 6 个月以上的幼儿园不足调查幼儿园总数量的 1%,而已无法支撑正常运转的幼儿园占比高达 68%。 三季度财报中,幼儿园带来的营业收入仅为640万元,比去年同期下降96%;在总营收中占比从去年同期的22.72%暴跌至0.87%。可以说,疫情几乎抹掉了博实乐的幼儿园板块,并带来4830万元的经营亏损。

3 月开始,疫情开始全球扩散,全球主要留学目的国相继沦陷。虽然日本、韩国等亚洲国家疫情基本已经得到控制,但是中国留学生输出最大的美国和欧洲还在一片混乱中。疫情彻底平息可能需要3-5年,而国际教育本身周期较长,因此业内判断未来几年留学市场整体趋冷。 不过,也正是因为国际教育本身周期较长,家长对孩子的投入可能持续数年甚至十几年。面对突然的形势变化,已经做了教育投入的家长基本不会改变对孩子的培养方向。因此,以博实乐为代表的国际学校在2020年上半年营收受影响不大。 令人惊讶的是,本季度博实乐海外学校营收暴涨10.27倍,净利润从去年同期的亏损变为今年的盈利约1000万元;包括游学研学、学习营地、留学等涉及海外板块的辅助教育板块虽然营收略有下降,但营运收入同样扭亏为盈,同比增长238.2%。

从数据上看,博实乐从重资产运营转向轻资产运营、立足国内扩展海外的策略已经跑通,如果稳定发展将有可能作为其下一个利润增长点。 由于博实乐现金流始终充足,疫情对学校的影响给了博实乐更多"买买买"的机会。 IT桔子数据统计,截至6月29日,2020年上半年中国教育行业一级市场共披露112起投资,交易数量环比下降32%,同比下滑45%。 学生不能入学,招生受到影响,在一级市场又拿不到钱,许多民营学校只能试图靠"转型"--卖烧烤,送外卖等--得到一点收入,但这明显无法支撑学校依然要付的房租和教师工资。许多留学服务机构也同样资金紧缺。 在三季报发布后的投资者会议上,博实乐方面也表示:"这场卫生事件为我们提供了很多机会,因为很多其他行业都在遭受损失。很多机构都濒临倒闭。其中有一些已经与我们联系,他们正在经历财政困难。如果没有帮助,他们可能会经历某种关闭或破产程序。我们正在积极寻找其中一些机会,我们认为采取行动的最佳机会是未来6个月或一年,而不是现在。" 不知博实乐是想先完成手头的项目、稳扎稳打,还是想等这些学校或机构的报价再便宜一点。总之,博实乐在疫情大考的"线下教育组"中,名列前茅。

形势与政策

虽然该季度国际学校的营收几乎未受影响,但是国际教育与国际形势密切相关。留学主要目的地欧美地区疫情控制不乐观,局势也不稳定。

教育部统计,近几年中国赴美本科留学人数的增长率一直在下降,2018/2019学年已近跌至0.2%,近乎停滞;相反,以欧美为目的地的留学生低龄化趋势明显。如果国际形势没有大变化,低龄化利好国际学校和相关服务机构,因为针对每个学生的服务时间长,每个学生带来的利润高。

然而,低龄化对学校和机构的弊端在于,尚未进入国际教育体系的学生更容易改变方向。受贸易战、疫情等影响,低龄化学生出国留学增长趋势明显中断,2020年留学生人数断崖式下跌,行业预测仅去年的50%-60%,而留学生人数是否能恢复到疫情前水平、恢复速度如何,都很难预测。对国际学校来说,营收一时未受影响,是因为这次对它们的打击是内伤,可能会在今后几年的招生中逐步体现出来。国内政策方面,2018年《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》(下称"《条例》")发布后,包含"不得以品牌输出方式获得收益"、"集团化办学的社会组织不得滥用支配地位,排除、限制竞争"等定义模糊规定。而该条例一直未正式实施,没有官方解读,使民办教育集团的发展受限。 2019年,国内共新增国际学校65所,而获得课程或学术认证的国际学校增加了40所。获认证数量低于新增数量,反映出国家对民办国际学校的管理趋于严格。不过,从《中华人民共和国民办教育促进法》和《条例》整体上看,国家总体在鼓励民办教育的规范化发展。 由于公立学校数量有限、户口、学区等各种问题,民办学校已经是中国教育中不可缺少的补充部分。尤其是随着中国经济发展,中产家庭数量的增加提升了对子女进行精英教育的需求,除了教学质量外,家长越来越多的关注学校的硬件配置,国际学校的市场容量就相应提升。 新学说数据测算,目前国际学校行业的发展仍旧处于成长期。艾瑞咨询则推测,2018-2021年中国国际学校市场规模年复合增长率为12.9%,行业发展前景依旧广阔。

在严格的管理和严酷的市场环境下,教育集团优势更加明显。经过十几年沉淀,老牌教育集团有标准的运营流程和稳定的运营模式,并且流程和模式的可复制性都已经得到检验;集团化办学分摊到每一个学校成本低;集团化办学有清晰的治理结构。

去年,由教育集团新设的国际学校数量已经超过新兴品牌,行业分化进一步加剧。而教育集团化仍然处于跑马圈地的初级阶段,"多强"中的集团(如博实乐)依靠头部效应将有机会整合产业链上下游,通过吸收并购不断巩固市场地位。

发展与阻碍

博实乐作为最早的一批"地产+教育"的产物,充分利用地产迅速发展时期的优势,在行业中有一席之地。

后来,中国前十地产商几乎全部入局教育,却并不是都发展得一帆风顺,原因在于这种重资产办学模式虽然没有毁约、合作破裂风险,但投资巨大,没有轻资产办学发展或转型快。

实践证明,地产商虽然有强大的经济实力,但地产的快速盈利模式与发展教育的理念并不匹配。想要旗下的教育产业发展得更好,还是要把教育板块单独剥离出来。 碧桂园1994年建立起第一所学校,2014年把教育板块单独剥离,2017年碧桂园教育改名为博实乐教育集团并赴美上市,之后博实乐一直在向轻资产模式发展。与之发展路径相似的还有中国民办基础教育在美上市"第一股"--海亮教育集团。及时转型对博实乐的发展确实起到了促进作用,博实乐近几年靠"买买买"模式迅速扩大了海内外的规模。

发布三季报时,博实乐同时宣布已与碧桂园和其他合作伙伴达成协议,将在其学校网络中新加61所幼儿园、8所学校,涉及学生数量约35500人;采用15年一贯制的广州斐斯特公学也计划在今年9月正式开学。

▲博实乐旗下教育品牌已经覆盖全国10个城市 博实乐的规模、覆盖城市、资金健康、运营体系成熟等,都是其巨大的优势。但博实乐在二级市场却受到冷落。对比在港股、美股上市的五家教育集团,截至2020年7月24日博实乐季报发布日收盘,它是五家上市集团中相对发行价跌幅最大的一家。

虽然不能排除最近中概股整体受到的负面影响,但从上市开始的走势与同在美股的海亮相比,博实乐也处于劣势。

其在二级市场不受欢迎的原因之一,是流通盘太小。

9.19亿美元的总市值,只有0.27亿美元流通盘,杨惠妍、何军立两大股东持股比例之和高达83.32%。

不受欢迎的原因之二,是博实乐归属于普通股股东的净利润低。 从2016年博实乐的营收和净利润变动图可以看出,今年之前博实乐的营收一直保持了较快的增长速度,但净利润率几乎都在20%以下。而归属于普通股股东的净利润率与其他四家上市集团相比,也明显偏低,且整体呈明显下降走势(参考图中虚线部分)。

对于博实乐这样有志于扩展海外市场的集团来说,在美股上市很可能只是为了向海外推广自己的名字,对国内也可以以"美股上市集团"之名吸引学生和家长。

博实乐近几年净利润率偏低,有一部分原因是其高速扩张的发展战略。不过其二级市场表现和财报数据的确需要投资者保持警惕。 按照目前情况,博实乐靠已经建立的品牌形象吸引学生、吸引投资、扩大规模、再吸引更多学生和投资的良性循环已经形成,不过未来面对的阻碍与之前相比只多不少。 首先,国际学校的需求使得国企办学成为新业态。目前已有金融街教育、国开教育、华发教育等代表,还有金茂教育、厦门国贸等多个国企均有办学计划。国企办学在政治资源、学校信誉度和规范性方面比民企更有优势。 其次,疫情催动互联网教育的高速发展,线上教育和辅助学习服务迅速从之前"线下教育补足者"角色转变为竞争者,势必给线下学校及附加业务带来冲击。互联网也打破了地域限制,教育资源被更好的平均,抢占学员的同时对线下各学校老师的素质要求更高了。好在博实乐反应还不算太慢。

今年5月,博实乐宣布通过已并购获得翰林学院51%股权,弥补了线上教育板块的不足。6月,博实乐在线召开"未来全球学校"战略发布会,预计在明年开始正式推出线上与线下的融合(OMO)模式的互动型线上教学平台。 新入局的单体国际学校暂不具备和办学集团的竞争力,博实乐下一步除了继续发展海外市场外,就是跟已有巨头们争夺瓜分二三线甚至三线以下的市场。这部分市场,包括浙江、山东、川渝等地在内,是现在最被看好的国际学校蓝海区域。 可以预见,博实乐未来几年依然处于快速扩张期,但要给普通股股东带来回报,恐怕得过几年再说。

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